4. Oktober 2004,  07:49, Neue Zürcher Zeitung

Derivate als dritte Kraft am Aktienmarkt

Wachsender Einfluss von Derivaten auf den Basismarkt

Durch Transaktionen in Futures und Optionen können sich erfahrungsgemäss Preise und Umsätze der diesen Instrumenten zugrunde liegenden Aktien ändern. Dies fällt vor allem bei tief kapitalisierten und illiquiden Titeln auf. In Anbetracht der gestiegenen Handelsumsätze dürfte der Einfluss der Derivate auf den Basismarkt zunehmen.

mkr. Am dritten Freitag im September war es wieder soweit: An den hiesigen Derivatmärkten herrschte der dreifache «Hexensabbat». Unter dieser - politisch wohl unkorrekten - Wortschöpfung verstehen eingefleischte Händler von Futures und Optionen den Verfall mehrerer Derivate am gleichen Tag. Zunächst liefen morgens an der Eurex die standardisierten Futures und Optionen auf Indizes aus. Um die Mittagszeit wurden rund 600 verbriefte Optionen (vor allem Warrants) zum letzten Mal an der Schweizer Börse SWX gehandelt. Und bei Handelsschluss verfielen zahlreiche Eurex-Optionen auf Titel des schweizerischen und des deutschen Aktienmarktes.

Absicherung am Basismarkt

Die Händler am Schweizer Aktienmarkt hatten bereits einige Tage vor dem 17. September ein wachsames Auge auf den Derivatmarkt. Durch den Verfall von Futures und Optionen können sich erfahrungsgemäss Preise und Umsätze der diesen Instrumenten zugrunde liegenden Aktien ändern. Im Urteil von Beobachtern hat dies mehrere Gründe. Zunächst kann es an den Stillhaltern von Optionen liegen, die zur Absicherung (Hedging) ihrer Short-Position - je nach Risikobereitschaft - eine gewisse Anzahl von Aktien, welche der Option zugrunde liegen, bereit halten. Verfällt die Option wertlos («out of the money») oder kann der Stillhalter die Option zurückkaufen, wird er diese Papiere möglicherweise am Basismarkt verkaufen, wodurch der Aktienkurs tendenziell sinkt. Dagegen wird er bei Ausübung einer Option im Geld («in the money») zusätzliche Titel am Basismarkt nachfragen.

Einige Emittenten von verbrieften Optionen, also Banken wie UBS, Vontobel oder ZKB, geben kurz vor oder nach dem Verfall neue Optionen auf denselben Basiswert aus und müssen unter Umständen weder Aktien kaufen noch verkaufen. Ähnlich wie diese Emittenten verlängern auch die Optionskäufer bisweilen eine Option auf einen künftigen Verfalltermin, was am Basismarkt zu zusätzlichen Umsätzen und Preisbewegungen führen kann. Bei diesen Roll-over-Transaktionen verändert sich meist die Sensitivität der Option gegenüber dem Basiswert (Delta). Will der Halter einer Aktienoption jedoch dieselbe «Exposure» gegenüber diesem Papier, so wird er das Delta seiner Position anpassen, indem er entweder Aktien verkauft (Delta short) oder Aktien kauft (Delta long). Schliesslich stellen Händler in den Tagen vor dem Verfall Preisschwankungen um bestimmte Ausübungspreise (Strike) fest. Dies kann sowohl an Optionskäufern als auch an Optionsverkäufern liegen, die versuchen, die Aktienkurse über oder unter den Ausübungspreis ihrer Optionen zu bringen. Je höher die Anzahl offener Optionskontrakte («open interest») sei, desto eher seien derartige «Manipulationen» zu beobachten, heisst es in Marktkreisen.

Kaum Wirkung auf Indexschwergewichte

Derivatmärkte sind nicht nur beim Verfall ein Thema am Basismarkt. Auch bei Handelsbeginn und während der Laufzeit von Futures und Optionen verweisen Aktienhändler immer wieder auf diese dritte Kraft am Markt. Die Vermutung dieser Händler wurde unter anderem in einer im Jahr 2001 erschienenen empirischen Studie* zum schweizerischen Aktienmarkt bestätigt. Nach der Kotierung der untersuchten Optionen nahm die Volatilität der Aktienkurse tendenziell ab. Vermutlich kaufen die Stillhalter - in diesem Fall meistens sogenannte Market maker - eine gewisse Anzahl Aktien, um sich abzusichern. Beim Aufbau dieses «Initial hedge» verhalten sie sich antizyklisch, wodurch die Volatilität sinkt. Gleichzeitig nehmen die Umsätze im Basistitel zu. Die Rückwirkungen des Derivatmarktes auf den Aktienmarkt fallen vor allem bei tief kapitalisierten und illiquiden Titeln auf. Dagegen reagieren Schweizer Indexschwergewichte wie Novartis, Nestlé, UBS, Roche oder Credit Suisse schwächer auf Derivatetransaktionen.

Die Anleger an den Basismärkten dürften sich in den kommenden Jahren vermehrt mit den Derivatmärkten auseinandersetzen, zumal die Umsätze von Futures und Optionen im Steigen begriffen sind. Dies belegen die im jüngsten Quartalsbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich ausgewiesenen Daten zu weltweit ausserbörslich («over the counter», OTC) gehandelten Derivaten. Auch die Entwicklung des Handelsvolumens an der Eurex seit 1998 weist auf die zunehmende Bedeutung der Derivatmärkte hin. Dagegen nahmen die Transaktionen von an der Schweizer Börse gehandelten Optionen, gemessen an den Optionsprämien, ab (vgl. Grafik). In den neunziger Jahren waren diese Produkte nicht nur bei institutionellen, sondern auch bei privaten Anlegern beliebt. Die Aktienbaisse, vor allem aber die hohen Gebühren bei der Kotierung und beim Handel an der SWX (vgl. NZZ 9. 2. 04) führten dazu, dass gewisse Banken ihre Produkte vermehrt ausserbörslich handelten. Dagegen nahm die Zahl kotierter Instrumente zu. Dies war vor allem auf das neue Kostenreglement der Schweizer Börse SWX zurückzuführen, das Anfang 2002 in Kraft trat und Einzel-Emissionen im Vergleich mit Serien-Emissionen benachteiligte. Die Finanzinstitute lancierten deshalb in der Regel nicht mehr nur einzelne Warrants, sondern gleich Dutzende von Produkten auf denselben Basiswert. Auch die damals volatilen Aktiennotierungen förderten die Emissionen. Da sich die Kurse der Basiswerte immer weiter vom Ausübungspreis entfernten, gaben die Banken neue Produkte mit angepassten Konditionen aus.

* Heinz Kubli: Feedback Effects from Dynamic Hedging on Selected Stocks. Verlag Paul Haupt (2001).